半岛体育官方可孚医疗研究报告：产品升级自产+听力扩店卡位驱动公司健康成长

　　半岛体育官方可孚医疗研究报告：产品升级自产+听力扩店卡位驱动公司健康成长可孚医疗科技股份有限公司前身为可孚医疗科技发展有限公司，其成立于 2009 年，是一家国内领先的大型综合性家用医疗器械企业，具有较强的家用医疗器械的 研发、生产、和销售能力。在公司领导层的专业化运营下，可孚医疗现如今已经成 为家用医疗器械领域内品种齐全、渠道广泛、技术领先、竞争力强、且具有较强影 响力的企业。截止 2023 年上半年，公司在国内设有 52 家子公司、566 家分公司， 建立了 5 个研发中心、5 个生产基地，形成较为完善的研发、生产、营销及服务网 络。基于公司强大的创新能力和优秀研发团队，公司共获得专利 484 项，一类医疗 器械备案凭证、二类医疗器械注册证 277 项，国外资质认证 83 项，新增授权发明 专利 10 项、实用新型专利 23 项、外观 设计专利 15 项，多项核心品类的核心生产 工艺及关键质量控制的节点均已实现自产以及自我控制，包括血压计、体温计、护 理床、雾化器、制氧机、助听器、鼻腔护理、助行器等。

　　产品方面，可孚医疗立志于为消费者提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方 案。围绕这一宗旨，公司围绕着五大产品领域重点深耕不断迭代，分别是健康监测、 康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗。其产品体系多元化，覆盖各年龄层和 消费群体，共计近万个产品型号及规格。品牌方面，“可孚”品牌形象良好，公司 采用自有品牌与代理品牌的组合覆盖五大产品领域。基于公司赋予的“爱与陪伴” 的理念，塑造了家用医疗器械专业服务提供商的优良品牌形象。渠道方面，可孚医 疗专攻于线上线下全渠道网络，目前已经构建了大型电商平台、大型连锁药房、自 营门店等相融合的立体化营销渠道，力求最大化的覆盖消费者的主要消费场景。

　　公司股权比例较为集中，公司管理更为稳定且实控人对公司掌控力强，有利于 公司长期发展。创始人张敏先生从事医疗器械领域近二十年，具有深厚的行业经营 管理经验，截止 2023 年中报，董事长张敏先生直接持有可孚医疗 5.81%的股权，聂 娟女士直接持有可孚医疗 1.67%股权。张敏与聂娟为夫妻关系，该两人为一致行动 人，并通过长沙械字号、科源同创投资间接控制可孚医疗 46.62%股权，二人共同持 股达 54.10%，为可孚医疗的共同实际控制人。 2022 年公司完成了多项收购和子公司设立，加快产品线拓宽进程并加大研发 投入。其中 2022 年 3 月 31 日收购四川健耳听力助听器有限公司 80%股权，加快健 耳听力验配中心在四川省的拓展和布局； 2022 年 4 月 1 日收购橡果贸易(上海)有限 公司 100%股权，旗下有背背佳品牌，进一步丰富公司康复类产品结构；2022 年 9 月 1 日收购湖南可孚医疗器械销售有限公司（原名湖南康德莱医疗器械有限责任公 司）100%股权，旨在加快三类医疗器械销售和院内业务的发展；2022 年 11 月 1 日 收购江苏吉芮医疗科技有限公司 100%股权，以及 2022 年 11 月 1 日收购四川鲤响 健康科技有限责任公司 100%股权。另外，公司还于 2022 年 4 月新设成立子公司长 沙医疗器械检验检测研究院有限公司，2022 年 8 月新设立子公司香港可孚医疗有限 公司，以及 2022 年 12 月新设成立子公司湖南可孚电子商务有限公司。

　　公司近年来受公司产品结构和渠道及疫情等影响，营业收入和利润进入规模化 增长阶段，波动有望减小。公司营业收入由 2018 年 10.87 亿元增长至 2022 年的 29.77 亿元，CAGR 29%，归母净利润由 2018 年的 0.66 亿元增长至 2022 年 3.02 亿 元，CAGR46%，CAGR 利润增速明显快于收入增速，主要得益于净利率水平提升。 2023Q1 收入 8.55 亿元，同比增速 42.38%，归母净利润 1.35 亿，同比增长 168%， 净利率水平超 15%。

　　2018-2022 年期间，可孚医疗的营收结构向健康监测和医疗护理倾斜。健康监 测业务营收由 2017 年的 3.76 亿元增长至 7.86 亿元，但其占总体营业收入的比重由 44.2%降至 26.4%。医疗护理在近些年表现突出，由 2017 年的 1.02 亿元涨至 10.99 亿元，占比由 11.99%涨至 36.92%，反超健康监测成为可孚医疗的营收最大业务板 块。受到疫情影响，口罩手套等防护用品的防护需求激增，疫情相关产品的销量增加直接导致了医疗护理业务的收入大幅增长，后疫情时代仍有望回归常规增速。

　　2018-2022 年间毛利率维持 35%以上，且随公司募投项目落地，自产比例提升 及产品结构升级毛利率和净利率有望持续改善。从毛利率看，2018 年至 2022 年由 36.83%提至 39.51%，防疫产品本身毛利率相对较高，拉高整体毛利率水平，且公 司每年新增高毛利家用医疗器械品类，伴随公司产品自产和自有品牌占比提升，毛 利率优化效果显著，且 2023Q1 毛利率高达 51.17%；从净利率水平看，与毛利率趋 势相同， 2018 年至 2022 年由 6.07%提至 10.14%，2023Q1 达 15.72%；从扣非净利 率看， 2018 年至 2022 年由 5.70%提至 8.30%，2023Q1 达 14.61%，与成熟家用医疗 器械公司比较仍处于快速成长期，成长性可期。

　　研发投入逐年增高，技术优势的积累助力公司长期发展。从费用率来看， 2018 年至 2023H1 费用占同期营收比例分别为 29.1%、29.2%、25.7% 、23.5%、 27.7%、30.5%；研发费用率逐渐增大，2018-2023H1 年间由 1.3%增至 3.7%，加 快新品上市节奏，丰富产品矩阵，同时有利于快速迭代及优化现有产品的技术和 性能，以稳固公司在家用医疗器械市场优势地位；2022 年管理费用率达 4.1%主 要系本期计提 2748 万股权激励费用，未来此费用率有望控制在 4%以下；2023 上 半年销售费用率 23.28%较 2018 年的 25.2%已有所下降，主要系公司目前规模效 应已现半岛体育，线上线下渠道推广模式逐渐成熟，销售费用转化效率正不断提高，未来 销售费用率仍有优化空间。

　　公司在手现金充足，获取现金能力较强，支撑未来发展。2023H1 公司现金及 现金等价物余额达到 13.71 亿元，在手现金充足，投资并购资金压力较小。2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额 3.45 亿元，获取现金能力较强，总体来看，公司 现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩张，扩大经营规模，开拓新业务市 场。

　　公司业绩绑定核心管理层、技术人员利益，促进公司发展。2021 年 12 月 6 日 发布通过了《关于公司〈2021 年限制性股票激励计划（草案）〉及其摘要的议案》 等相关议案。拟向激励对象授予权益总计 300.00 万股，约占本激励计划草案公告时 公司股本总额 16000 万股的 1.88%。其中首次授予 240.00 万股），预留 60.00 万股， 激励计划首次授予的激励对象包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员 及核心技术（业务）骨干，限制性股票的授予价格分别为 43.57 元/股。

　　该限制性股票激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、个 人层面绩效考核。业绩考核的目标值为 2022-2024 年的营业收入相对于 2021 年增长 率分别为 30%、60%、85%。个人层面绩效考核按照公司现行薪酬与考核的相关规 定组织实施，并依照激励对象的考核结果确定其实际解除限售的股份数量。

　　股票激励费用将在实施过程中按解除限售/归属安排的比例摊销，在经常性损 益中列支。限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，股票激励计划 实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性， 从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。

　　中国医疗器械市场受需求驱动和政策加持，行业市场规模增速稳定。医疗器械 是指直接或者间接用于的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以 及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件，主要用于医疗诊断、监护 和治疗。在近年社会经济高速发展，消费结构水平升级，人口老龄化加剧等背景下， 2021 年 6 月新版《医疗器械监督管理条例》正式实施，鼓励行业创新发展，并将医 疗器械纳入了发展重点。据 Eshare 医械汇测算，2022 年我国医疗器械市场规模达 9830 亿元人民币，同比增长 10.4%，2016-2022 年 CAGR22%，已跃升成为除美国 外的全球第二大市场。然而基于我国较低的人均器械支出和临床渗透率，医疗器械 行业仍具备行业较高的发展空间，未来十年预计依然保持高速增长态势，市场前景 广阔。

　　细分市场需求将不断上升，家用医疗器械潜力较大。中国医疗器械市场主要分 为五大细分赛道，分别是医用医疗设备，家用医疗器械，高值医用耗材，低值医用 耗材以及 IVD。根据《中国医疗器械蓝皮书（2023 年版）》数据统计， 2022 年中国 医疗器械细分数据中，医疗设备为第一大类市场，其市场规模达 3816 亿元，其次 是家用医疗器械以 2086 亿元的市场规模跃居第二。

　　家用医疗器械，是适用于家庭使用的医疗设备，主要指在医院外使用，以检测、 治疗、保健及康复为目的的医疗器械，具备操作简单，便携小巧等特点。市面常见 的家用医疗器械主要分为检测设备类、治疗设备类、康复设备类。常见的产品包括 但不限于：电子血压计、血糖仪、电子体温计、磁疗仪、理疗仪、远红外线治疗仪、 制氧机、助听器等，此外家用医疗器械均需要配备医疗器械产品注册证。

　　慢病患者及老龄人口的日益增长，居民保健意识的提高以及中国人均可支配收 入的增加，给家用医疗器械带来了较大的市场发展空间。根据 Eshare 医械汇测算， 中国家用医疗器械市场规模从 2017 年的 750 亿元增长到 2022 年 2086 亿元， CAGR 为 23%。

　　目前我国家用医疗器械领域仍处于生命周期的前期发展阶段，保持良好的品牌 形象以及客户粘性是目前阶段的重要关注点。中国家用医疗器械行业主要参与者包 括外资大型企业、本土大型企业、初创型科技企业。初期家用医疗器械市场环境复 杂混乱，主要集中在北京、上海、重庆和广州，经过规模发展和资本扩张阶段后， 鱼跃医疗、可孚医疗、鹿得医疗、九安医疗等逐步发展起来，成为我国家用医疗器 械的第一梯队。

　　随着人口老龄化程度加剧，老年人对家用医疗设备需求增大。 2013-2022 我国 65 岁以上人口的比重从 9.7%上涨至 14.9%，第七次人口普查数据显示，60 岁以上 人口比重更是达到 18.7%，接近总人口的五分之一，并且老年人群体数量将进一步 上升。在较大的老龄人口基数下，各种老年常见疾病、慢性病的患病率也随之攀升。根据卫健委发布数据，我国 75%以上的老年人都至少患有 1 种慢性病，60 岁以上的 老年人群高血压患病率高达 58.3%，糖尿病的患病率高达 19.4%，老年人健康状况 不容乐观。老年人口日益增加，将在未来成为家用医疗器械主要目标群体。针对老 年人的不同功能的衰退，厂家也将开发不同的产品，家用医疗器械未来的发展也将 革新成更加简单、便携的产品形式，以满足老年人需求。

　　居民人均医疗消费支出稳步增加，医疗场景逐步向家庭转移，家用医疗设备渗 透率有望持续升高。居民人均医疗保健支出稳步增加，受疫情影响，2020 年出现小 幅回落；2020 年后，人均医疗保健支出占总消费支出比例稳定在 8.5%以上。随着 人均可支配收入的提升，人们对于医疗保健产品的消费有望持续扩大。同时，人们 的健康意识和慢病管理意识也在不断改变，从“被动治疗”逐步转变为“主动监测， 提前预防”。家庭医疗场景区别于医院，检测更加方便，时间更加灵活，花费更加 低廉，因此衍生出家用医疗设备的巨大需求。特别是新冠疫情以来，为了更好地响 应“居家政策”，老年家庭更为重视测温计、血压测试仪、理疗仪、制氧机等 家用医疗设备的储备。同时，伴随传统的医疗模式向分级诊断模式转型，医疗资源 向社区医院、家庭医生逐步下沉，家用医疗设备的渗透率有望进一步提高。 中国家用医疗器械行业未来将更加智能化、操作更加简单、多功能、更加便携 以提高目标用户的体验。人工智能、虚拟现实以及通信网络等科技领域发展迅速， 家用医疗器械能够与之结合，大幅提高老年人及慢性病患者的检测、康复和治疗体 验。此外，家用医疗器械产品在未来将以多功能为产品研发方向，满足目标人群的 不同需求，通过集成不同功能，以节约用户的购买成本。

　　可孚医疗围绕医疗护理、健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗，所涉产 品近万种，品种齐全，覆盖面极广。家用医疗器械行业的市场化程度较高，然受限 于其行业集中度低，大多数的家用医疗器械公司实力相对薄弱，市场占有率有限。 可孚医疗在国内家用医疗器械行业处于领先梯队，尤其在线上销售渠道，公司是全 国较早取得医疗器械互联网 B2B、B2C 交易许可证的企业。占据天猫、京东、拼多 多、唯品会、苏宁易购等主流线上流量入口。线下已成功进驻老百姓、益丰、千金、 国药控股、大参林、海王星辰等主流大中型连锁药房，且在全国 20 余重点城市开 设自营门店。公司通过系统性的品牌战略布局，占领目标消费人群心智，在家用医疗器械市场处于强竞争地位。

　　医疗护理产品受疫情防护需求影响已然跃升至公司第一大业务板块，在 2022 年营收占主营业务收入为 36.92%。公司医疗护理产品主要包括胶原蛋白修复贴、硅 酮凝胶等美容修复产品，酒精棉片、医用纱布等卫生护理和消杀感控产品，公司在 疫情期间积极响应市场需求，迅速调整生产和供应链，以满足医疗机构和个人的防 护需求，也以高质量的防疫产品和可靠的供应能力赢得了消费者的信赖和品牌效应。 后疫情时代稳固卫生护理市场，通过美容修复产品寻找新契机。公司的酒精棉 片、医用纱布、N95 口罩天猫销量位居第一，棉球、无菌敷贴、医用棉签位居第二， 作为直营直销店铺，与阿里大健康等代销品牌旗鼓相当，产品种类覆盖全面，且多 数产品销量居首，在品类繁多的医用耗材领域，具有较高的用户黏性。公司通过在 医疗护理领域不断自主研发，丰富产品品类，提升产品性能与品质，从而进一步提 高市场占有率。随着疫情结束，如口罩等卫生护理产品的需求降低，公司重点布局 美容修复产品线，渴求在医美领域为卫生护理线、 健康监测持续扩品，产线多元化带动增长

　　健康监测类器械是家用医疗器械最重要的品类之一。公司健康监测产品 2017-2022 年营收占主营业务收入比重分别为 44.2%、37.3%、27.5%、32.7%、 24.3%、26.4%。血压血糖值、心率、尿酸等数据指标是判断人们身体健康状态 及诊断疾病的重要依据。在疫后居民健康意识显著提高的背景下，尿酸、血糖、 血压的日常监测成为家中必备，公司相关产品在天猫销售量也均为行业前列， 以上三类产品分别排在第二、第四、第五。 近些年公司不断推陈出新，扩大健康监测领域产品线。例如多普特胎心仪、 氧立得、胃幽门螺旋杆菌快速检测试纸、人绒毛膜促进性腺激素、促黄体生成 素检测试剂盒等品类已经在市场取得积极回馈并逐步面向女性及孕婴相关等细 分市场，以上新品类销售较佳。 健康检测潜力产品 CGM（连续血糖监测系统）已完成外观设计、软件和硬 件系统及模块测试、 传感器特性测试， 正在推进注册检送检试产，未来此产品 推出将丰富公司血糖监测产品品类，有效提升公司血糖监测产品的品牌度，成 为公司新的利润增长点。

　　在疫后背景下，康复辅助类产品需求扩大，产品销售逐步回归正轨。公司于 2021 年 11 月 5 日收购的橡果贸易及其 “背背佳”相关的知识产权，在目前天猫销 售量中稳居矫姿带品类的第 3 名。医疗弹性袜、医用透明质酸钠修复贴、医用护理 垫等产品线也稳居第二、第二和第四名，疫情后的恢复进展呈现出积极的趋势。 康复辅具领域经过多年的自有品牌和非自有品牌结合的模式，已经取得了较高 的市场占有率，该业务产品主要用于改善、替代功能，实施辅助性治疗或者预 防残疾，包括多功能护理床、电动移位机、多功能助行器、多功能坐厕椅、电动轮 椅、手动轮椅车等。随着交通和物流的逐渐修复，以及线下消费的恢复，人们对康 复辅具的需求将逐渐增加。电动轮椅等康复辅具能够提供便利的移动和自主性，可 以更好地解决目标人群残障人士的出行需求，随着该产品品类的价格下降，电动轮 椅呈现取代手动轮椅的趋势。疫情后期，康复辅具市场有望呈现增长和反弹的趋势。

　　可孚医疗的呼吸支持产品主要包括制氧机、呼吸机半岛体育、雾化器、鼻腔护理等。其 中呼吸机（单双水平、便携式呼吸机）已陆续拿证，全呼吸支持品类实现自主品牌。 随着居民大健康消费的不断升级迭代，呼吸支持产品正逐渐实现家居化，可为终端 用户提供方便，不仅可以提升睡眠质量和改善生活品质，还能满足日常治疗的居家 需求，让用户享受便捷的呼吸健康护理。同时，公司已将重心转向自主品牌研发， 公司在长沙和深圳设有三个研究院，其中医疗电子与康复医学研究院主要专注于呼 吸支持领域的创新研发，公司正不断扩充呼吸支持研发团队，并增加研发投入，公 司正逐步将代理转变为自主品牌生产，并实现自研自产与产品迭代升级的目标。

　　中医市场的逻辑认知正在逐渐改变，这得益于一系列政策的出台。近两年来， 中医药的发展已成为国家战略，多项重要政策相继发布。2021 年 12 月 14 日，国家 医疗保障局和国家中医药管理局联合发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导 意见》，该指导意见为贯彻落实《中央国务院关于促进中医药传承创新发展的 意见》及《国务院办公厅关于加快中医药特色发展的若干政策措施》等文件要求， 充分发挥医疗保障制度优势，支持中医药传承创新发展，更好满足人民群众对中医 药服务的需求。主要内容包括：一、充分认识医保支持中医药传承创新发展的重要 意义；二、将符合条件的中医医药机构纳入医保定点；三、加强中医药服务价格管 理；四、将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；五、完善适合中医 药特点的支付政策；六、强化医保基金监管。该指导意见的条条内容均指向医保要 扩大对中医诊疗的支付覆盖，这也为可孚医疗的中医理疗板块的持续增长提供了稳 定的支持。 可孚医疗中医理疗产品主要包括理疗仪、艾叶及制成品、温灸产品、拔罐器等， 主要是以中医理论为基础，利用自然界物理因素或现代化理疗设施，进行疾病预防 和治疗。在国家政策扶持下，该领域市场增速稳中有进，市场认可度见涨，市场参 与者也颇多。尽管中医理疗板块在 2022 年营收占比仅为总业务的 4.03%，但整体上 看中医行业存在政策端鼓励、业绩端向好、景气度上行的态势，或能在中长期厚积薄发。

　　可孚医疗目前正与数十家药房百强企业和国内主要第三方电商平台合作，共同 开发线上线下渠道。公司已经构建了一个融合大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等的立体式营销渠道。 通过深度融合线上线下渠道，公司实现了与消费者随时随地互动的能力，充分 覆盖用户的主要消费场景，创造出多样化、丰富内容、度和多接触点的新型经 营模式。依托自身的线下资源，公司定期梳理整合产品需求和用户数据，弥补线上 数据在欠发达地区、高龄用户和专业医药零售机构方面的不足，建立更加完善的家 用医疗器械数据库，从而精确掌握市场需求，为用户提供更丰富、更高品质的服务 体验。通过线上线下渠道的协同作战，公司迅速提高了企业和产品的知名度，为客 户带来更广泛、更多样化的产品和服务。这种协同效应有助于公司快速扩张，使其 在竞争激烈的市场中脱颖而出。

　　在线上渠道方面，公司在此深耕多年，拥有丰富的运营经验。公司是全国较早 获得医疗器械互联网 B2B、B2C 交易许可证的企业，目前已在包括天猫、京东、拼 多多、唯品会、苏宁易购等国内主要第三方电商平台完成布局，占据主流线上流量 入口，深度覆盖线上消费者。公司线 余家，均有公司的电商团队统 筹运营。基于公司良好的运营能力和售前、售后及仓储物流服务能力，能够快速地 响应市场需求,更好地把握市场机会。同时依托于强大的销售渠道反馈的产品信息， 公司研发项目定位精准，更具针对性地进行产品策划、性能设计、品牌定价与推广， 研发成果能够快速转化。公司推出的新产品通过自有渠道，可以快递导入到线上的 各大电商平台及线下连锁药房和自营门店,实现销售收入的快速增长。截至 2022 年 底，可孚新增线 家，自主运营店铺达 102 家。其中血压计、体温计、血 氧仪、检测试纸、矫姿带、敷料/敷贴等多品类交易指数排名行业领先。随着公司自 主生产能力和品牌效应的提升、公司进一步完善营销渠道布局，在全国范围形成多 层级、广覆盖、高效率地营销网络体系，稳步提升“可孚”品牌的影响力和市场占 有率。

　　在线下方面，公司已经拥有 11 家自建仓储大卖场、432 家“健耳听力”助听器 验配中心，并与 70 多家连锁药店百强企业，全国知名的核心连锁药房客户，如老 百姓、益丰、千金、国药控股、大参林、海王星辰等建立了业务合作，为全国 20 多万家药店提供商品和服务。线下销售网络遍布全国主要省份，以丰富的产品品类 及全流程的服务为支撑半岛体育，满足不同类型客户多品牌、多产品、多种服务的需求。公 司成功构建了一个整合大型电商平台、大型连锁药房和自营门店的立体营销网络， 线下渠道有助于产品体验和即时交易，而线上渠道则便于快速购物和市场占领。 2023 年 8 月 18 日，可孚医疗正式亮相央视频道，品牌和知名度提升正式进入 加速阶段。围绕可孚制氧机、雾化器、血糖仪、血压计、体温计等核心产品，5 支 广告片将先后于 CCTV-1《新闻联播》后、CCTV-4 亚洲版/欧洲版/美洲版、CCTV新闻《天气预报》等多档央视重磅栏目，开展为期半年的多频次、多时间段的立体 化投放，展现可孚独有平台优势和用户价值。

　　2022 年，公司加快推进工程项目建设，长沙和湘阴两个新生产基地一期项目全部完工并陆续投入运营，生产产能及生产效率大幅提升，为实现可持续发展打下了 坚实基础。随着两大新生产基地投产，公司有望继续加大技术研发、生产场地、机 械设备和人员的投入，稳步提升自产产品的品类和产能，2022 年公司自产收入占比 超 50%，此项有望继续提升，自有品牌收入占比超 80%。公司陆续完成多个新品自 产，不断丰富和完善产品体系，形成合理的产品矩阵，更好地满足消费者对更高性 能更高品质产品的需求。

　　公司正优化生产布局，加大对生产场地和设备的投入，提高生产效率和产能。 除扩大现有生产基地的规模，同时引进先进的生产设备，以及提高生产线的自动化 水平。通过这些措施，公司将能够大幅度提高生产效率，降低生产成本，从而实现 更高的毛利率。 公司将聚焦核心品类，提升产品性能和质量，控制生产成本，保持良好的盈利 能力。可孚将对产品生命周期进行全面管理，加强生产计划管理，有序增加新产品 品类的投产，提升现在生产线的产能利用效率，优化生产成本，根据市场动态精确 调整生产计划，实现与销售的同步。确保从原材料采购、生产过程、质量控制到产 品销售的每个环节都严格遵循质量标准，以提供给消费者更高性能、更高品质的产 品。

　　公司重点关注技术创新，持续投入研发资源，提高产品研发水平和技术含量。 这将有助于公司不断推出具有竞争优势的新产品，满足不断变化的市场需求。此外， 公司正与国内外知名高校和研究机构展开合作，共同开发先进技术和创新产品，以 确保公司在技术创新方面始终处于行业领先地位。同时加强人才引进和培养，确保 拥有足够的专业技术人才和管理人才来支持公司的快速发展，目前公司拥有 300 余 名研发人员,设立了医疗电子与听力医学、生物传感与创新材料、智能机电与康复 医学、呼吸支持等研究院。其中研发主要分为两个方向：一是围绕公司现有重点产 品的升级迭代，以提升产品性能和满足市场需求；二是新产品的创新研发，以拓展 市场份额和持续提升竞争力。公司正聚焦血糖、尿酸系列单品以及多合一产品的研 发和转化，以满足市场日益增长的关注度和需求。除此之外，公司也会根据国际趋 势，主动进行新技术的研发积累，为公司发展持续赋能。 针对核心品类，公司投入大量资源进行技术研究和市场调查，以确保研发出具有市场竞争力的优质产品。与此同时公司也正在推进雾化、助听、康复、体温等产 品的迭代升级，通过不断优化产品功能和性能，为消费者提供更高品质的体验。这 一策略将有助于丰富和完善公司的产品体系，为公司的长期发展提供持续的动力。 2022 年，公司在新品研发上持续发力，推出新款制氧机、血氧仪、透明质酸钠 敷贴、IVD 类产品、造口袋、鼻腔喷雾、口腔护理等多款畅销产品，实现产品功能 升级和性能优化，持续提升产品品质和核心竞争力，新品上市取得了较高的市场的 认可度及较好的销售成绩。2023 年可孚医疗有望继续关注市场需求，加大研发投入， 围绕核心产品进行升级迭代和创新研发，以满足消费者对更高性能、更高品质产品 的需求，以实现公司稳健的发展，进一步巩固在行业中的领先地位。

　　助听器是帮助听力残疾者改善听觉障碍，进而提高与他人会话交际能力的工具。 助听器类似于一个小型扩音器，目的是把听障者原本听不到的声音加以扩大，再利 用患者的残余听力，使声音能够传导到大脑听觉中枢，实现正常听力状态，提高听 障人群幸福感。结构上看，助听器主要由麦克风、扩大器（机芯）、扬声器（受话 器）和电池仓四部分构成。麦克风可以帮助获取声音并将声音信号转化为电信号； 扩大器（机芯）可以将电信号进行放大、处理，音量调控电位器和微调电位器也被 包含在机芯内；受话器将电信号转化为声音信号，通过导声管和耳膜传送给耳朵； 电池仓会保证助听器电池供电后正常工作。助听器属于康复医疗器械中的认知言语 视听障碍康复设备，具有康复类属性，同时，助听器又可辅助有蓝牙耳机功能等日 常使用功能，故而也具有消费电子属性。

　　助听器历史悠久，逐步结合先进科技，发展为如今成熟的康复设备。助听器最 早的形态可以追溯到人们将手掌放置于耳后，以期望获得声音增益和降低噪声的效 果。如今，助听器领域的发展已有几个世纪的历史。随着技术的不断迭代，它经历 了声器、碳晶、电子管、晶体管/集成电路等不同的发展阶段，最终在 19 世纪末进 入了完全数字化的时代。 目前分类方式主要根据佩戴方式、放大器信号处理方式以及传导方式进行分类。 按佩戴方式可以分为盒式、耳背式、耳内式、眼镜式、开放式、以及眼镜式助听器。 而其中盒式助听器、眼镜式助听器几乎已被市场所淘汰，现在常见的助听器有耳背 式助听器、定制式助听器和 RIE 受话器外置式助听器。按照放大器信号处理方式分 为模拟助听器和数字助听器。模拟助听器机芯是由半导体基础电子元器件电路组成， 采用模拟路线，将模拟信号进行放大处理。声音放大方式采用线性放大，也就是对 所有声音进行相同程度的放大。数字助听器相比模拟助听器价格更高，且除了声音 放大功能外，还具备降噪、开机延迟、存储记忆等功能。其次按照传导方式可分为 气导助听器和骨导助听器。

　　数字助听器是当前主流助听器，而数字助听器机芯通常采用数字信号处理 （DSP）芯片用于对从传声器采集的信号进行分段处理，运用 WDRC、降噪、声音 反馈抑制等算法，增强对声音信号的精细处理能力，从而实现更好的声音输出效果。 与模拟助听器不同的是采用非线性放大，这种方式可以有效地对大的声音进行压缩 限制、对小的声音进行放大处理， 听障人士使用起来更加舒适清晰。其中关键的元 件包括处理器芯片、换能器。数字信号处理模块（DSP 芯片）是最重要的核心组件， 声音信号被采集并转换为电信号后，送入 DSP 芯片进行处理。高效的助听器需要具 备强大的处理能力、适当的 WDRC 通道数、低功耗、低延迟以及小尺寸，芯片处 理能力的优劣直接决定算法的效果，从而影响到助听器的整体性能。另一个重要的 元件是换能器（包括麦克风和受话器）：麦克风的职责是将声音转换为电流，优质 的麦克风能够精确地复制声音信号的波形，保持较小的电气噪声和失真，避免产生 啸叫等现象。最后受话器的任务则是将处理过的电信号转化为声信号，优秀的受话 器可以让使用者听到更优质的声音。

　　当然其他的辅助元件也起着至关重要的作用。电源电池、音量调节、外壳设计 等都不可忽视，这些辅助元件会更加容易影响到助听器使用寿命以及用户的直观感 受，甚至影响品牌口碑。电池为助听器的运作提供必要的能量，电池的关键特性包 括电压、容量、最大电流、电阻抗和体积，常见的电池类型包括非可充电的锌-空气 电池以及可以充电的镍氢电池，如果电池电量不足，助听器的输出声压将会不稳定； 音量调节旋钮的灵敏度可以影响通过放大器的电流，从而改变声音的强度；外壳的 抗腐蚀、抗破损等特性也会影响到助听器的寿命。 高性能助听器的技术壁垒主要为多学科融合，主要涉及许多以电子信息为基础 的学科。助听器技术从研发、生产到验配的过程中，涵盖了电声学、材料学、语音 学、声学、听力学、心理学和耳科学等多个领域，对整体能力提出了高要求。业界 龙头企业始终致力于探索助听器的新算法研发，将研发力量和创新能力叠加，构建 了更高的技术防线，引领着技术革新，处于行业前沿。目前研发成果已有雏形，已 将深度学习、神经网络（DNN/RNN）、人工智能和视觉引导等前沿技术应用于助听 器。一些国内新兴的助听器品牌也在持续探索芯片技术、语音信号处理算法以及人 工智能学习等方面的工程化应用，以此建立企业自身的竞争优势。

　　助听器产业链由上游的电子元器件制造商，如芯片供应商，中游的助听器生产 销售公司，以及下游的听力服务机构组成。也有一部分直接通过线上或零售渠道抵达终端消费者。当前，国内上游市场的主要问题是对芯片等核心元器件的高度依赖 于进口。全球优秀的助听器品牌都会自主进行助听器芯片的研发和设计，而其他的 助听器制造商主要依靠如美国的安森美、IntriCon Corporation 等公司提供芯片。 下游市场则主要包括助听器的销售渠道，销售渠道构成了助听器重要的验配服 务环节，与其他家用医疗器械不同，助听器的非标准化程度较高，需要专业人员进 行验配。我国的助听器销售渠道主要包括医院、验配中心、药店，以及电子商 务等线上购物渠道。另外，还有一部分由残疾人联合会主导，属于民政部门下设的 康复与辅助设备中心。总体来说，销售主要集中在医院和验配中心，它们大多数通 过收购终端连锁机构，或自建零售系统等模式来深度渗透市场。而对于本土品牌来 说，除了零售商外，也大程度依赖线上渠道进行销售。可孚医疗采取的是通过线下 健耳听力经营专业验配中心，配备专业验配人员以最大程度满足听障人士的一站式 验配需求。

　　助听器行业的发展趋势主要包括以下几点： 第一，助听器的 OTC 化。传统的助听器销售以线下专卖店销售为主，由专业 验配师根据听力障碍者的听力损失状态和自我需求，使用专业的助听器选配设备， 帮助听障者选择适合个体的助听器，并为听障者后期使用助听器与康复提供解决方 案。听障者在购买助听器后需要在线下专卖店进行助听器的维修和日常保养。由于 复杂的听力服务流程、高昂的价格导致轻度听力损失人群的助听器佩戴率极低。 随着听力障碍人士自主购买意识的增强及非传统渠道销售助听器模式的深化， 我国及全球其他地区也将打破原有商业模式，形成新的 OTC 销售模式，有利于听 障者更为便捷地获取助听器，同时降低佩戴者的经济压力。助听器销售网络的扩大 也将带动配套服务的发展，例如 APP 自我检测、远程验配等模式的兴起等。 第二，助听器的个性化。随着听力知识的普及，以及人们对更高品质生活的追 求，不同的听力受损人群将根据自身的听力状况、需求应用场景、经济能力等因素 而选择不同技术参数或类型的助听器产品，从而产生大量个性化需求。大众型号的 助听器产品和个性化定制机将同时存在以满足广泛的不同类型使用者的需求偏好。 第三，助听器的多功能化和智能化。由于助听器生产技术水平的提高，助听器产品的功能获得了较大丰富。一方面，随着助听器产品芯片、算法等技术的进步， 助听器除了作为听力障碍康复设备，满足基本的声音放大需求外，为了达到更好的 助听效果，还具备了记忆能力、重新编码能力等多种功能，甚至可实现抗噪、声源 定向定位、音质定位等类耳蜗性能；另一方面，由于现代智能电子设备的广泛应用， 助听器本身可通过互联网与其他智能电子终端设备互联，实现数据互通及多场景的 应用，并可增加测试耳温、心率等辅助功能。 第四，远程验配服务的推广和客户健康数据的收集。与传统的定点验配模式相 比，远程验配技术可以突破空间、时间和人员等的限制，通过远程服务平台与大数 据系统，基于无线技术实现手机与助听器的数据传输，利用智能手机实现验配师远 程对用户的辅听设备进行调试，基本覆盖了验配所需要的必要流程步骤，为距离较 远、交通不便、行动不便等人群，提供了更便捷、更高效的验配方案。同时，通过 远程验配获取的用户信息和数据可以为用户建立一对一的用户健康数据档案，通过 监测用户的健康数据，指导用户关注听力健康与保养并及时就医。

　　全球助听器行业蓬勃发展，市场需求与日俱增，市场规模逐年攀升。近年来， 随着全球经济的增长和医疗卫生事业的进步，助听器产品性价比的提升，听力障碍 人群佩戴助听器的观念的改变，全球助听器规模呈稳步增长的趋势。根据中国产业 调研网发布的报告《2019-2025 年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》， 2019 年全球助听器的市场规模为 59.9 亿美元，到 2025 年该市场规模有望达到 83.3 亿美元的水平，预计 5 年间市场规模增加 28.75%，CAGR 为 5.18%。随着老龄人口 数量的增长以及听力障碍人群数量的增加、助听器渗透率的逐步提升以及人口收入 水平提升对应生活品质要求的提高带来的需求释放，预计全球助听器市场的需求将 继续维持增长态势。

　　全球残疾性听力损失人群数量成上升趋势。根据 WHO 的统计数据，2018 年， 全球大约有 4.66 亿人患有残疾性听力损失的人群，占全球总人口的 6%。根据 WHO 关于未来残疾性听力损失人群的数量预测，预计 2030 年将达到 6.30 亿人， 2050 年将达到 9.30 亿人。

　　全球助听器市场是一个高度垄断的市场，产品以空气传导助听器为主导，全球 五大助听器集团子品牌作为助听器一线品牌，占据全球市场接近 90%以上的市场份 额，并掌握了助听器最领先的核心技术。一线品牌以高端数字机和定制机型为主， 主打线下专业验配销售模式，产品价格较高。面对国际巨头对这一市场的高度垄断， 全球不同地区的众多中小企业瓜分了该市场约 10%的市场份额，此类产品主要面对 中低端市场客户群体，服务于轻、中度听力损失用户，无需线下验配即可购买，省 去了中间较为复杂的验配环节，产品以和少量数字机为主，产品价格较低。

　　中国本土助听器企业起步较晚，随着国外各大品牌的进入和市场推广，中国助 听器市场的需求逐步被激发，近年来保持持续增长的态势。根据中国产业调研网发 布的报告《2019-2025 年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，2015- 2019 年，中国助听器行业市场规模从 28.4 亿元人民币增长到 55.1 亿元人民币，市 场规模增加近一倍，在此期间年平均复合增长率为 18.02%。

　　中国人口基数大，中国助听器市场潜力较大，但目前中国助听器市场的市场份 额 90%以上由国外品牌占据，以全球六大品牌瑞声达、锋力、西嘉、奥迪康、唯听、 斯达克为代表。基于中国市场的发展空间，上述全球品牌纷纷在中国设立了生产基 地、研发中心或营销公司。 助听器产品在全球不同国家的渗透性存在较大差异，我国仍有大幅增量可期。 在人口老龄化与听损人群数量增长的背景下，我国助听器需求稳步增长，市场规模 提升较快。但对比欧美等发达国家，我国助听器产品渗透率一直比较低，根据 EuroTrak 的数据，2018 年欧洲大部分国家的助听器产品渗透率超过 20%，其中英国、 法国等国家的渗透率甚至超过了 40%。而在同为亚洲市场的日本，助听器产品的渗 透率也达到了 14.4%。相比之下，中国助听器产品的渗透率不到 5%。 中国助听器渗透率低主要是由于消费观念和消费能力不同，以及目前中国助听 器验配门店覆盖率较低等原因所造成的。随着我国经济的发展、居民收入水平的提 高，以及 60 后人群跨入老年人行列，其老年人听力损失的患病率相对较高，他们 的消费能力和对生活品质要求越来越高，这为中国助听器市场的发展提供了重要基 础。未来我国助听器市场发展空间十分广阔。

　　从助听器制造商的收入规模、技术实力、产品组合、品牌知名度、销售渠道数 量和结构等多个指标来看，我国助听器行业可以划分为三个梯队。 第一梯队是海外助听器企业，包括戴蒙特、索诺瓦、WS 听力集团、瑞声达、 斯达克等。这些国际企业早早进入中国市场，并在国内建立了生产工厂，综合竞争 实力强劲。在传统助听器领域，欧美五大听力集团以超过 90%的市场份额和先发优 势的芯片技术，构建了自身的强势地位。这些欧美听力巨头在助听器高端芯片领域， 通过 55 纳米专利技术的垄断，对国内助听器技术的创新发展施加了压制。持续的 创新能力为五大听力集团带来了长期的专利保护优势和先发优势，同时外延并购也 带来了优势互补和产业链整合效应的突出表现。由于研发与创新能力，以及的 技术团队，国际五大巨头一直都是这些领先技术的研发者，也是行业游戏规则的制 定者。 第二梯队是本土助听器品牌，这些品牌起步较早，已经在一定程度上建立了品 牌知名度，如申瑞医疗、欧仕达、新声科技、锦好医疗等。尽管由于发展历史相对 较短等原因，它们在技术实力和品牌影响力方面与国际巨头之间存在一定差距。最 后是国内众多小型助听器制造商，这些企业属于第三梯队。

　　鉴 于 国 内 助 听 器 厂 商 起 步 较 晚 ， 芯 片 方 面 主 要 依 赖 美 国 的 安 森 美 和 IntriConCorporation 等生产商，这使得国产厂商对助听器芯片供应商的依赖性较高。 为增强企业的风险应对能力，需要进一步寻求突破。考虑到行业发展趋势和助听器 技术水平的不断更新，未来助听器产品在信号处理方面的精度将逐步提高。随着未 来行业中新的参与者增加，那些掌握芯片和算法技术、具备创新能力，并能为消费 者带来更出色使用体验的品牌，有望在竞争中脱颖而出。

　　3.6、 健耳听力验配中心持续扩张，2022 年营业收入 1.21 亿元，同比增 长 74.75%

　　我国的听力验配市场尚处于起步阶段，现存在品牌和代理商过多，而验配机构 又过于分散的问题。全国性专业连锁机构不足，缺乏明显的验配品牌优势。针对这 一行业特点，2011 年公司成立了首家专业听力验配中心，随后陆续设立多个听力验 配中心。2018 年公司成立了全资子公司湖南健耳听力助听器有限公司，将健耳听力 作为单独品牌运营。听力业务是公司重点支持的战略性业务，未来公司拟将健耳听 力打造成国内规模和服务能力领先的听力连锁企业。

　　可孚医疗开创的以助听器验配为主业的“健耳”听力验配中心，主要面向中高 端助听器需求人群，专注于为听障人士提供定制化验配服务。健耳听力肩负“提高 全民听力保健意识，让听障人士聆听爱的声音”的企业使命，持续推进全国助听器 验配中心布局，主要销售中高端助听器，包括定制机型以及通用机型。经营模式也 将健耳门店定位于中高端助听器验配中心，选址通常为医院附近或者人流量大的区 域以望健耳听力深入消费者心智。 目前健耳听力处于重要的扩店卡位阶段，加快听力验配中心的拓展速度。公司 主动把握市场快速发展机遇，结合门店运营和验配师储备情况，重点国绕已经具备 一定业务基础的省份拓展新门店，同时公司将通过并购的方式，开发新市场，如 2022 年对成都益耳的并购工作，成都益耳在四川地区助听器验配领域已深耕十余年。 可孚医疗对收购的验配中心进行了全面的形象升级，导入了健耳听力全套的运营管 理体系，以提高健耳验配中心的品牌影响力和销售收入，进一步完善了健耳听力在 四川省的布局。 截至 2022 年底，健耳听力已开设 432 家专业验配中心，1000 余名验配师，逐 步提升区域市场占有率和品牌影响力。2023 年上半年共新开设 121 家门店，覆盖全 国 12 个省级市场、 109 个地级市。

　　公司的快速扩张策略带来了丰厚的回报。2018 年至 2023 上半年期间，健耳门 店收入分别为 671 万元、1604 万元、2524 万元、6924 万元、1.21 亿元和 9693 万元， 门店数量的增加推动了门店助听器销售的增长。

　　健耳听力业务通过公益宣传扩大品牌影响力，推动国内听力康复和疾病预防工 作。据年报统计，健耳听力配备了三台流动验配车，全年无休，奔赴全国 2245 个 乡镇，走进农村及偏远地区，帮助弱势群体守护听力健康；同时联合中国听力医学 发展基金会、湖南省残疾人福利基金会等公益组织，结合公司遍布全国的助听器验 配网点和专业志愿团队，广泛深入经济欠发达地区，分层分类加强对农村和城镇低 收入人口的常态化耳健康服务，2022 年共计开展 2000 余场公益听力筛查活动，为 4 万余人提供听力健康服务，帮助了众多的听障人士解决听力问题，有效推动了听 力康复和听力疾病预防工作。 公司健耳听力业务未来计划将从以下两方面进行重点提升。听力验配服务方面， 公司将进一步强化门店运营管理，优化助听器验配流程，提高验配师专业水平、管 理水平和服务水平，为客户提供更好的验配体验，提高区域市场占有率，建立较强 的区域性品牌影响力；听力研发方面，公司将积极开展真耳分析仪、高端数字助听 器和高端数字定制机等产品的研发，打通从测听设备、助听器产品，到助听器验配 服务的产业链闭环，逐步完善自主品牌助听器产品体系，以满足不同层次消费者的 需求，有效降低开设听力验配中心的成本，丰富自主研发产品品类和型号，完善产 品矩阵。 可孚医疗健耳听力业务有望成为国内最有希望在外资包围、市场集中度不高的 助听器验配市场中走出来的玩家，扩店卡位正在进行中，利润释放拐点值得用长期 投资眼光期待。

　　（1）医疗护理服务：考虑到此板块需要出清疫情产品影响，造口、敷贴、敷 料等产品升级自产，胶原蛋白修复贴等美容修复、消杀感控和卫生护理新品上市销 售，扩品类逻辑较强。我们假设 2023-2025 年医疗护理服务营业收入分别同比增长20%、5%、5%，即 2023-2025 年实现营收 8.80 亿元、9.24 亿元、9.70 亿元。

　　（2）健康检测产品：考虑到此板块继续围绕血糖、尿酸、POCT 类产品持续拓 展，公司即将推出血糖血压一体机、血糖尿酸一体机、血糖血酮一体机、便隐血检 测试剂、上皮组织染色液、精子 SP10 蛋白检测试剂盒等新产品有望为公司贡献强 大动能，假设 2023-2025 年健康检测产品营业收入分别同比增长 20%、20%、20%，即 2023-2025 年实现营收 9.43 亿元、11.32 亿元、13.58 亿元。

　　（3）康复辅助器具：考虑到公司已将“背背佳”矫姿带、“吉芮”轮椅并入体 内，助行器、护理床、各类轮椅、移位机和静脉曲张袜等产品不断迭代升级，叠加 疫情放开出行受益，假设 2023-2025 年康复辅助器具营业收入分别同比增长 40%、 30%、30%，即 2023-2025 年实现营收 8.30 亿元、10.78 亿元、14.02 亿元。

　　（4）呼吸支持：考虑到公司已上市自主品牌的呼吸机、制氧机、雾化器、鼻 喷等产品，叠加继续代理瑞思迈（京东）产品，呼吸支持板块基数相对较低，成长 可期。假设 2023-2025 年呼吸支持营业收入分别同比增长 150%、30%、25%，即 2023-2025 年实现营收 5.95 亿元、7.73 亿元、9.67 亿元。